米国株の取引時間は通常390分だが、ここにきて最後の10分間のみが相場にとって重要になりつつあるかもしれない。

アルゴリズム取引を開発するベストＥｘリサーチがまとめたデータによると、Ｓ＆Ｐ500種株価指数採用銘柄の株式売買では、全体の約３分の１が最後の10分間に執行されている。この割合は2021年の27％から上昇している。

　　類似のパターンが見られる欧州では、この傾向が流動性を損ない、価格をゆがめる可能性も示唆されている。

　　世界的なパッシブ投資ブームの批判派にとっては、これは新たな攻撃材料となる。インデックスファンドがこの現象をけん引しているためだ。これらの商品は通常、引け間際に売買することが多い。ファンドが連動を目指すベンチマークが終値に基づいて設定されるためだ。

S&P 500 stocks are increasingly executed at the close

パッシブ株式ファンドの運用資産は過去10年で急増し、米国だけで11兆5000億ドル（約1800兆円）を突破。終盤に取引の多くが集中する傾向が強まった。ブルームバーグ・インテリジェンス（ＢＩ）がデータをまとめた。その流動性にアクティブ運用の投資家も便乗し、終盤へのシフトを増幅する構図となっている。

　　ＢＩと分析会社big xytがまとめたデータによると、欧州では通常取引終了後に行われるクロージングオークションが公開市場の出来高の28％を占め、その比率は４年前の23％から上昇している。

　　「クロージングオークションは相場の終了にとって優れたメカニズムだというのが一般的な認識だ」と、ゲーテ大学フランクフルトのベンヤミン・クラファム氏は新たな研究論文で指摘。「これは事実かもしれないが、その日最後の売買機会に取引高がこのようにシフトすれば、価格の非効率性が生じるかもしれない」と述べている。

　　「クローズへの取引量シフト：価格発見と市場の質への影響」と題したこの論文は、クラファム氏が同僚やドイツ連銀の研究員とともに執筆。23年半ばまでの４年間、ロンドンとパリ、フランクフルトの各取引所に上場する大型株に焦点を絞っている。これによると、株価は一般に連続取引の終了時とクロージングオークションの間に動くが、その14％は一夜にして反転することが分かった。これはファンダメンタルズではなく、一方的なフローがあおっている兆候を示している。

　　パッシブ投資を巡ってはこの他にも、やみくもに企業のバリュエーションをつり上げる、主要株価指数のリバランス時に混乱をもたらすなどして、一方的な売買を大量に引き起こす可能性があるといった批判が上がっている。こうした懸念を受けて、イーロン・マスク氏やヘッジファンド運営会社グリーンライト・キャピタルの創業者デービッド・アインホーン氏らもパッシブ投資に批判の矛先を向けている。

　　もっとも、クロージングにおけるゆがみがどの程度懸念されるべきかは定かではなく、現代の市場に関する多くの問題と同じく、議論の明確な答えは出ていない。

　　ベストＥｘリサーチの創業者、ヒテッシュ・ミタル氏は価格が一夜にして反転するのは市場に備わる通常機能の一部だとの立場だ。パッシブ運用ファンドは引け間際にわずかに高い価格で買っているかもしれないが、流動性が乏しい早い取引時間帯に同規模の取引を行う場合に請求されるコストよりも「ずっとずっと少ない」と同氏は考えている。

　　米国では、終値の決定メカニズムは連続売買最後の数分間と並行して行われる。ローゼンブラット証券がまとめたデータによると、先月は取引された全株式のうち10％近くがこの数分間のクロージングオークションに売買されたものだった。この割合は個人投資家の株売買ブーム時に低下したが、先月には19年につけた高水準に近づいた。

　　米国市場では取引高が終盤にシフトしているにもかかわらず、個人投資家の役割が大きくなっているため、ロビンフッドといった証券会社の間では一部証券を対象に24時間の取引サービスを提供する動きが拡大。個人投資家に最大の売買機会を与えている。だがプロの機関投資家にとっては、最後の数分が何より重要になりつつある。

　　big xytの事業開発責任者、マーク・モンゴメリー氏は「流動性の変化に敏感なポートフォリオを手がける顧客と話すと、間違いなく取引終盤まで待っているようだ」と指摘。「取引時間中の流動性が低下するのに伴い、意図する取引について情報が漏れる可能性ははるかに大きくなる」と述べた。