ポートフォリオのドル割合は、私が８割、連れ合いが７割、娘と息子は１０割です。1ドル130円になることはあっても110円になることは当面考えられないと思います。

内外からの日本円に対する信認が揺らいでいることと、金利を上げられないほど日本銀行が国債を抱え込んでしまっていることがその理由です。

私と連れ合いは、1ドル110円の頃に外国株式に投資しましたが、子供たちはまだ数年です。

もし円高になったらどうするのか？という問題がありますが、アメリカ株式を中心に投資しているので、1年8%のリターンがあれば、為替差損を十分にカバーしてくれると思います。

今後のドル・円相場について読んで見ます。

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24年度の円高は「浅薄短命」、様変わりしたドル／円の構造＝植野大作氏

ロイター　2024年4月20日

２０２４年度のドル／円相場は波乱含みの開幕となった。４月１５日の午前中には一時、１５３円７４銭と１９９０年６月以来、約３４年ぶりの高値を記録する場面があった。２０２３年４月の安値１３０円６４銭を起点に計算すると、１年間で１７.６％もの上昇だ。その後はさすがに一息入って自律反落に転じたが、心理的節目の１５０円を超えるレベルを維持している。

＜しばらくは円安地合い継続＞

今後もしばらくの間、ドル／円は上振れリスクが強そうだ。まず、テクニカル面では、過去１年間で進んだドル高･円安の貯金が効いて、筆者が最も重視する長期トレンドである「５２週移動平均線」が明確な上向き基調を維持して下値サポートの底上げに回っている。

このところの上昇局面で、非常に強い上値抵抗になると思われていた２０２２年１０月高値の１５１円９５銭をスッキリ抜けたため、長期チャートをさかのぼってたどり着く｢次の上値めど｣は１９９０年４月高値の１６０円２０銭まで見当たらなくなっている。

今後、何かの拍子にティックが跳ねてストップロスの嵐が吹いたら、｢５の倍数｣で心理的な節目になる１５５円００銭を試しに行くかもしれない。

ただ、そのあたりまで円安が進んだ場合は、日本の財務省が日銀に指示して為替介入を発動するだろう。新型コロナが｢普通の風邪｣になった現在は、円安効果で訪日外国人の消費が復活、上場企業の利益膨張を背景に日経平均も過去最高値圏に上昇するなど、円安の良い面も現れている。

このため、新型コロナ対応で政府が訪日外国人の入国に厳しい制限を課し、日経平均株価(.N225), opens new tabも２万円台半ばで低迷していた２０２２年の秋に財務省が１４５円─１５１円台でドル売り･円買い介入を行った当時に比べ、介入発動のレッド･ラインは上がっていそうだ。

とは言え、１５５円付近までドル高･円安が進んでも財務省が実弾のドル売り･円買い介入を実施しないで上値試しを黙認すると、以下のような副作用も大きくなるだろう。

１）短期間に１６０円台を目指すような勢いがついて輸入インフレが加速、２）中堅･中小企業の仕入れコストが許容限度を超えて上がる、３）厳しい物価高で年金生活者の生計が圧迫される──などの現象だ。介入実施の要否を決断するのは鈴木俊一財務相だが、恐らく１５５円超の水準はレッド･ゾーンになるのではないか。

もちろん、ドル／円相場の中長期のベクトルは、日米両国のファンダメンタルズを反映して動く民間の需給で決まるので、日本政府がどんなに為替介入で頑張っても、国際決済銀行（ＢＩＳ）が今から２年前の２０２２年４月に行った調査で１日平均１兆ドル強の出来高があったドル／円市場の底に流れる｢骨太のトレンド｣をねじ曲げたりはできない。

ただ、財務省が数兆円規模のドル売り･円買い介入を短期間に何回も発動して円安進行にブレーキをかければ、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利下げによってドル安圧力が発生するまでの時間稼ぎはできるだろう。

＜米利下げ開始で円高トレンドに＞

３月に開催された米連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）では５会合連続で政策金利が据え置かれたが、その後の会見でパウエル議長は｢年内のある時点｣で利下げが適切になるとの見解を示していた。

現在、米国の政策金利は５.２５─５.５０％と非常に高く、世界で最も流動性がある通貨に先進国トップレベルの金利が付いている。この状況が維持されている間は、ドルの人気は衰えそうにないため、下値が堅くて上値が軽い地合いが続きそうだが、ＦＲＢが利下げを始める時期が来れば、その後の速度や下げ幅に比例してドル安圧力が発生するだろう。

前回３月のＦＯＭＣで更新された最新の政策金利見通しでは、２４年末までに０.２５％刻みで３回の利下げが見込まれていた。ドル／円相場に自然体で備わる変動率を勘案すると、潮目が変わると１年間で１０％程度の上下動は普通に起きる。ＦＲＢの利下げ開始後、１５０円台から約１割下がるなら、１５円以上の下げ幅になる。恐らく１４０円台はスルーして、１３０円台で買える機会は来るのではないか。

＜日米金利差と円安＞

もっとも、仮にそのような筆者の見立てが正しかったとしても、今後のドル／円の下げ幅には自ずと限度がありそうだ。米国で利下げが始まればドル安圧力が発生するとみるのは自然だが、パウエル議長は無条件で利下げ開始を約束しているわけではない。インフレ率が目標２％に向かって下がるとの確信を得るまで、利下げを急ぐ気はないと明言している。

現在３％前後で推移している米国の基調インフレが２％前後に下がるなら、現在５％台の政策金利が４％台に下がっても、物価上昇率を控除した実質金利は今と変わらぬ２％台を維持することになる。

ＦＲＢが今年のどこかで始める政策金利の下げ幅がインフレの鈍化分に限られる場合、名目でみたドル建て短期金融資産の金利の魅力は下がるものの、実質的にはほぼ変わらないので、極端なドル安圧力は発生しないだろう。

そのような状況認識を踏まえた上で、日本サイドの金融政策に目を転じると、３月の会合で日銀が８年２カ月ぶりにマイナス金利を解除したにもかかわらず、その後は逆に約３４年ぶりの水準までドル高・円安が進むという意外な現象が目撃されている。

｢市場の期待の連続性｣を重視する植田和男・日銀総裁が、事前の発言機会を利用して大規模緩和の修正時期接近を何回も示唆し、市場に織り込ませていたことも一因だろう。

ただ、マイナス０.１％の政策金利を０.０─０.１％に引き上げた程度では、日本の政策金利は政府と日銀が目標としている２％を大幅に下回る実質マイナス圏に水没している状況に変化はない。

日銀の利上げで持続性のある円高圧力を発生させようとするなら、利回り曲線の起点になる短期金利を物価上昇率より高い２％以上の水準まで引き上げる必要がありそうだ。

だが、日本の金利がそんな水準まで上がると国内総生産（ＧＤＰ）の２.５倍超の借金を抱えている日本政府、変動金利で住宅ローン組んでいる個人、運転資金を銀行融資に頼っている中小企業の資金繰りが火の車になり、円安とは別の問題が発生しそうだ。

植田日銀総裁は今後の政策運営について、当面は緩和的な金融環境を維持しながら慎重に追加利上げの要否や時期を探る方針を示しており、筆者が所属するチームの日銀ウォッチャーは、現行０.０─０.１％の政策金利を２０２５年１-３月期に０.２５％、２６年１‐３月期に０.５％へ引き上げると予想している。

今後、日銀がその程度の利上げしかできないなら、日本の政策金利は名目水準が世界最低であるだけでなく、実質でも先進国で唯一のマイナス状態が続くことになる。持続的な円高圧力を発生させる金利水準だとは思えない。

もちろん、今後の日銀にとって外生変数となる海外の経済･金融情勢に思わぬ変化が生じて想定以上の円安が進んだ場合は、輸入インフレの高進を防ぐため日銀が早期の追加利上げに追い込まれる可能性はある。

だが、その場合は円安が進むのをみてから後手に回って対処する受動的な利上げになるので能動的な円高圧力は発生しないだろう。日銀が出来るだけ早期に政策金利を実質プラス圏に引き上げる覚悟を示さない限り、米国の利下げが始まるまでの間、ドル高･円安圧力の後退は期待し難い。

＜貿易・サービス収支の赤字＞

そのような状況の下で、為替需給関連のデータに目を転じると、日米金利差とは無関係に片道切符でドル買い･円売り注文を出すプレイヤーの存在感が、近年増している。このところ、日本の貿易赤字は既往の原油価格下落の影響で縮小しているが、決済通貨別に分けてみると、ドル決済の赤字が年間２２兆円程度なのに対して円決済の黒字は同１０兆円前後で推移しており、モノの輸出入決済の現場では月間１兆円程度のドル不足が生じている。

サービス収支の内訳をみても、コロナ騒動収束後の訪日外国人消費の復活を受けて旅行収支の黒字は拡大中だが、それを相殺する｢デジタル赤字｣の拡大や恒常的な輸送収支の赤字により、全体の収支尻は赤字基調が定着している。

このうち、日本の旅行収支黒字の大半はアジア向けであり、対米収支はインバウンドとアウトバウンドが拮抗する状態なので、ドル／円の価格形成に及ぼす影響は概ね無視できそうだ。

他方、日本の企業や個人のデジタル･インフラ利用料の支払先は米国企業であるケースが多いほか、輸送収支の赤字も海上運輸の用船料を中心にドル決済が主流であるため、モノの貿易収支だけでなく、サービス収支の決済でも見かけ以上のドル買い超過になっている可能性が高い。

日本の金融収支に目を移しても、近年進んだ円安の結果、国内外の物価や人件費の格差が大きく開いて｢安いニッポン｣が話題なっているにもかかわらず、人口減を背景にした国内市場の収縮懸念や構造的な人手不足がネックになり、本邦企業の対外直接投資が、海外企業による対内投資を上回る流出超過が定着している。

＜直接投資と新ＮＩＳＡの影響＞

コロナ騒動が収束して世界経済の不透明感が晴れたことを受けて、過去１年間の日本の直接投資収支による資金流出超額は過去最高記録を更新しており、ステルス性の高い円売り･外貨買いの発生源になると同時に、本邦企業の海外利益の国内回帰を抑制し、構造的な円安圧力を生んでいるとみられる。

国境をまたいで取引されている証券投資に視線を移しても、自己責任による老後資金の積み立て文化が根付き始めた近年の日本では、若い働き手世代の間で実質金利がマイナス圏に水没している円金利１００％の金融商品の人気は低く、相対的に成長期待の高い外国の株式を中軸に据えた国際分散型の商品が売れ筋となっている。

財務省が毎月公表している統計で確認すると、少額投資非課税制度（ＮＩＳＡ）の枠が広がった今年１－３月期には投資信託を通じた海外への純資金流出金額が過去４年間の平均３８００億円の３倍増、月間１兆１４００億円ペースに加速したことが分かっている。日本の個人が安定的な｢為替ヘッジ無し｣の外貨購入の担い手としての存在感を強めており、無視できない需給インパクトを為替レートに及ぼす時代が到来している。

上記諸々のデータが示唆する日本の国際収支の構造変化をみるにつけ、いわゆる｢成熟した債権国｣への移行が進む近年の日本では、金利差の影響を受けない為替オープンのフローが形成する｢根っこの需給｣は、ほぼ恒常的な円売り超過に傾いている可能性が高い。

為替相場の短期の振れや中期の循環は内外金利差の変化に応じて機動的に売買の態度を変える投機筋や投資家の動きに左右されるものの、国内外の金利差の変化と関係なく一方向に流れる円売り･外貨買いのフローは、日米金利差の縮小局面でドル／円相場の下値を支える一方、金利差の拡大局面ではドル／円の上値探査を助長している可能性が高い。

＜２４年度の円高、１３０円台までか＞

そのような筆者の推測が的を射ていた場合、今後のドル／円相場は米国の利下げ開始を嚆矢（こうし）に日米金利差が縮小している間に限れば、名目金利差の変化に過敏に反応する投機筋による円売りポジションの整理などを動力源にしたドル安･円高方向への推進力を得ると予想する。

だが、円売りポジションの巻き戻しが一巡すると、それまで進んでいた円高がピタリと止まる臨界点を迎え、日米金利差の縮小が止まって横ばいになるだけで緩やかなドル高･円安方向に押し戻されるような需給バランスの偏りが生じている可能性が高い。

この先、米国経済がパウエルＦＲＢ議長の目論見通りに減速すれども失速せず、軟着陸に成功するならば、ＦＲＢによる利下げが始まっても実質金利はプラスの状態を維持しそうだ。

他方、日本は実質政策金利がマイナスで基礎的な為替需給がほぼ恒常的な自国通貨売りに傾いている。この円を相手に進むドル安の値幅や期間は、平成の頃に比べて浅薄短命になりそうだ。｢令和の日本で進む円高はあっても１３０円台まで｣という大局観を維持しつつ、今後の事業計画、資産運用計画の策定に取り組みたい。

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ＯＥＣⅮで最大のデジタル赤字国・日本、欧米の背中遠く＝唐鎌大輔氏

2024年4月20日

この１年間でデジタル赤字について取りざたするメディアやアナリストがにわかに増えた。問題提起した１人として、世論が大きくなっていくことはうれしく思う。

しかし、その国際比較については統計上の扱いが煩雑なこともあり、まだ議論が進んでいない現状がある。今回はこの点を深掘りしてみたいと思う。

＜旅行収支の黒字飲み込むデジタル赤字＞

今年３月２６日、日本の財務省に設置された国際収支有識者会合では、国際収支構造の大きな変容の代表例としてデジタル赤字の拡大が言及されている。この点、昨年来、筆者はデジタル赤字にとどまらず、研究開発サービスや経営コンサルティングサービス、そして保険・年金サービスの赤字などが拡大していることも念頭に「新時代の赤字」として理解すべきと主張してきた。筆者が初回会合で提出した資料にも、そう明記させていただいたので参照していただきたい。
とはいえ、「新時代の赤字」においてデジタル赤字がとりわけ大きく、潜在的な拡大余地を秘めているのは事実だ。２０２３年時点のデジタル関連収支赤字は約５．５兆円と過去最大を更新し、同じく過去最大の黒字を更新した旅行収支黒字の約３．６兆円を優に食いつぶしている。観光産業という「肉体労働で稼いだ外貨」は、今や「頭脳労働で生み出されたデジタルサービス」への支払いに消えている。

＜負けているのは日本だけなのか＞

しかし、日本のデジタル赤字を懸念する議論に対しては「デジタルサービスは米国の独り勝ちなのだから、日本に限った問題ではないのではないか」といった声も存在する。

欧州もデジタル赤字なのではないか。日本だけ負けているわけではないのではないか。筆者も実際に分析するまではそう思っていた。

だが、話はそう単純ではない。経済協力開発機構（ＯＥＣⅮ）統計から日米欧を主軸に主要国の比較を試みると「米国の独り勝ち」は事実だが、日本の赤字幅は世界的に見ても大きいという現実がある。

以下の議論では、ＥＵについてドイツ、フランスの２大国以外に、通信・コンピューター・情報サービスの黒字が特に大きいオランダやフィンランドも加えてみた。なお、日本の通信・コンピューター・情報サービス収支を地域別に見た場合、対オランダの赤字が相応に大きな存在であることは財務省統計から確認可能である。

デジタル関連収支の分類は昨年８月に発表された日銀レビュー「国際収支統計からみたサービス取引のグローバル化」の考え方に準拠しており、通信・コンピューター・情報サービス、専門・経営コンサルティングサービス、知的財産権等使用料（除く研究開発ライセンス等使用料・産業財産権等使用料）の三つを合計している。

しかし、国によって（特に欧州では）知的財産権等使用料の詳細な内訳が開示されていないことも多く、そのため完全な比較が難しい技術的な制約もあるが、日本のデジタル赤字の現在地を知る上では参考になる。

＜デジタル関連収支、米・英・ＥＵが３強＞

具体的に数字を見ると、デジタル関連収支は米国が１１１４億ドル、英国が６９２億ドルの黒字となっており、やはり米国の黒字幅が頭抜けて大きい。

しかし、欧州共同体（ＥＵ、除くアイルランド）も３３２億ドルとまとまった幅で黒字を記録しており、米国・英国・ＥＵの３強の様相である。

英国には世界的なコンサルティング企業の本社機能が集中しているため、専門・経営コンサルティングサービスの黒字が膨らみやすいという事情が推測される。つまり、デジタル関連収支の定義には入るものの実態は、コンサルティングという非デジタル要素が大きいと推測される。同様の事情は米国にもある。紙幅の関係上、詳述はできないが米国や英国はコンサルティングサービスの黒字が相当大きくい。

なお、ＥＵからアイルランドを除くのは、ＥＵ域内に限らず、世界的にもアイルランドが他の追随を許さないキープレーヤーであり、一つの加盟国として含めるにはあまりにも影響が大き過ぎるという事情があり、この点は後述する。

そのほか、ＥＵ加盟国について言えば、フィンランドが９５億ドルの黒字である一方、ドイツ、フランスがそれぞれ１０２億ドル、２４億ドルと赤字で、オランダも４８億ドルの赤字だ。つまり、これらの加盟国以外で細かく黒字が積み上げられた結果、域内全体としてはデジタル関連収支が維持されている。ＥＵのデジタル関連収支は決して弱いわけではない。

＜デジタル貿易の王者・アイルランド＞

なお、アイルランドは影響が大きいゆえ除外したと述べたが、実際、どれほどの存在なのか。同国の通信・コンピューター・情報サービスは１９４０億ドルの黒字で、これは米国の１２倍、英国の８倍に相当する。仮にアイルランドを含めた場合、ＥＵのデジタル関連収支は８１２億ドルの黒字となり、英国の６９２億ドルを超える。ＥＵのデジタル関連収支自体、アイルランドにほぼ規定されてしまう。

アイルランドは法人税率の低さや、欧州では珍しく公用語が英語であること、教育水準が高いことなどから世界的な大企業がグローバル本社を構えたり、欧州本部を構えたりすることで元々知られているが、その特徴がサービス収支に凝縮されている。

とりわけ通信・コンピューター・情報サービスが大きい背景には、世界最大のコンサルティング企業がグローバル本社を構えていることや、ＧＡＦＡＭの一角が欧州本部を構えていることなどが指摘できる。ちなみに英国のＥＵ離脱以降、アイルランドに拠点を移す企業が増えたこともアイルランドの存在感を強化しているという話もある。

アイルランドは、少なくとも統計上は、デジタル貿易の王者とも言えるようなステータスにある。このような事情から、国際比較の際、アイルランドを入れることで全体の議論が見えにくくなってしまうという事情があるため、筆者はいったん除外して分析を進めることにしている。だが、正真正銘のＥＵ加盟国でもあるため、やはり「ＥＵのデジタル関連収支は決して弱いわけではない」という結論になる。

＜貿易とデジタルの二つの赤字抱える日本＞

片や、日本のデジタル関連収支は３６４億ドルの赤字だ。これはＯＥＣⅮで最も大きな赤字である。デジタル関連収支の赤字は日本だけの話ではないが、日本の赤字幅は特に大きなものであるという事実は指摘可能だ。

もちろん、ドイツも相応に大きなデジタル赤字を抱えてはいるが、周知の通り、同国は世界最大の貿易黒字国でもある。したがってデジタル赤字を筆頭とするサービス収支が外貨需給をゆがめ、ユーロ相場を押し下げるという話にはなりづらい。

日本も大きな貿易黒字を稼いでいれば、デジタル赤字は話題にならなかったのではないかと感じる。２０２２年以降、日本でデジタル赤字を筆頭とする「新時代の赤字」やキャッシュフロー（ＣＦ）ベース経常収支といった筆者の議論（過去の本コラムを参照頂きたい）が耳目を引いたのは「長引く円安」という時代背景に合致していたからだろう。

円安という現象を読み解く一つの解として需給構造、ひいては国際収支の議論に注目が集まっており、財務省が有識者会合を設けるまでに至っている現状がある。

デジタル赤字は今後、ますます強い経済的・政治的関心を引くだろう。なお、案外知られていない事実だが、日本のサービス収支はデジタル分野に限らず、収支全体で見てもＯＥＣⅮ最大の赤字であり、サービス取引が国際化される中で取り残されている状況は否めない。

必死に旅行収支の黒字で穴埋めをしても、それ以外のサービス取引から漏れる外貨が多過ぎるという問題は今後、労働供給の制約が厳しくなる日本からすると、厳しい現実と言わざるを得ない。