米国のシカゴ・マーカンタイル取引所（ＣＭＥ）に上場しているＩＭＭ通貨先物ポジションデータは、為替市場の短期的・投機的なポジションデータとして注目されている。ただし、実際はここを通じた短期的・投機的な為替取引は、全体と比べるとそれほど大きいとは言えない。いわゆる大手のマクロヘッジファンドの多くも、この市場を通じて取引はしていないと考えられる。従って、為替市場の先行きを見通す上でも、参考程度にみておくのが無難であり、先行指標としてはあまり有用ではない。

もっとも、状況を把握するための糸口と考えるならば一助となることは間違いないため、筆者もそうした位置付けで注目している。このＩＭＭ通貨先物の円の投機的ポジションデータは、昨年１２月後半３週連続でポジションの傾きが１０００億円前後に止まっている。つまり、市場参加者のセンチメントは、円高・円安のどちらに対しても明確な方向感が無かったと言える。ちなみに、円ショートポジションが大きく積み上がり注目された昨年７月には２．３兆円程度の円ショートポジションが積み上がっていた。

注目したいのは、この間にドル／円相場は１５３円台から１５７円台まで円安が進んだということである。１２月後半は、タカ派的な利下げを行った連邦公開市場委員会（ＦＯＭＣ）、ハト派的な据え置きとなった日銀を受けた動きとなったわけだが、この間の主要通貨の強弱をみると、米ドルが最強通貨、円は下から２番目に弱い通貨となっている。投機的ポジションに大きな変化がないまま米ドル高・円安が進んだということは、何かしらの実需のフローがドル／円相場を押し上げたと考えられる。

具体的にどのような実需かは分からないが、例えば２０２４年のネット対外直接投資額は１０月までの時点ですでに過去最高を記録した２３年と同水準まで膨らんでいる。相変わらず活発な対米直接投資関連の払い込みが年末を前に行われたのかもしれない。また、筆者がフォローしている代表的な２５本の外国株投信への資金流出入をみると、昨年末から今年初にかけて流入額が多くなっている様子が伺える。特に年初の流入額は昨年を大きく上回っている。日本からの外国証券投資のフローが円安に寄与した可能性がある。もちろん、貿易赤字関連の円売りかもしれないし、デジタル赤字関連の円売りが影響したのかもしれない。つまり、今の日本は実需の円売りには事欠かない状況となっているのだ。

ＩＭＭ通貨先物ポジションデータは長期的な相場の動きに対する示唆も与えてくれる。このＩＭＭを通じた投機的な円のポジションは傾きが無い状態となることが比較的珍しい。ポジションが円ロングにも円ショートにも１０００億円以下程度にしか傾いていなかった時をさかのぼってみると、昨年１２月の前は８月上旬、その前は２１年３月上旬、その前は２０年３月上旬となる。つまり、この時は短期的・投機的な取引をするプレーヤーによって需給に偏りがなかったことになるが、それぞれの時期のドル／円相場をみると、２０年３月上旬は１０５円台、２１年３月上旬は１０８円台、昨年８月上旬は１４４円台、そして１２月は１５７円台だった。

つまり、過去５年弱の間に実需の円売りによってドル／円相場が５０円も円安方向にシフトした可能性がある。

金利差が影響しているという指摘もあるかもしれない。確かに２０年３月頃と現在の日米政策金利差は４００ベーシスポイント（ｂｐ）程度今の方が大きい。ただ、例えば現在の日米政策金利差と同水準だった０７年９月や０５年１２月のドル／円相場は１１５─１１７円と現状より４０円程度円高水準だった。また、日米１０年国債金利差が現状とほぼ同水準だった０３年８月のドル／円相場は１２０円だった。

日本の問題はこれほどまで割安になった日本に実需のフローが戻ってこないということだ。貿易・サービス収支が赤字なのは日本だけではない。対外直接投資が大きい国も日本だけではない。対外証券投資が大きい国も日本だけではないだろう。ただ、これら大きく分けて３種類の実需のフローが全て自国通貨売り方向に大きく傾いていて、かつ実質金利が大幅マイナスとなっているのは日本だけだろう。こうした現状が変わらない限り、投機的な取引による上下動はあっても、時間の経過と共に円の水準が円安方向にシフトしていく可能性は高いと考えられる。

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2022 年以降、ドル円相場は円安基調が持続。米国とわが国の金利動向の違いに加えて、為替需給面からの円売り圧力が強まっていることも一因。わが国の資金フローをみると、2022 年以降、資金流出が増大。これは、①原油高による貿易赤字拡大、②デジタル関連サービスへの対外支払い拡大、③わが国と海外主要国との金利差拡大による対内証券投資の減少、④新ＮＩＳＡ開始を受けた海外株式投資の増加、などが主な要因。

もっとも、2025 年は経常収支が幾分改善し、需給面からの円安圧力は緩和する見込み。背景として以下の２点が指摘可能。第１に、原油価格下落によるわが国の貿易赤字縮小。中国の景気回復ペースが弱いことを受けて原油需要は伸び悩むとみられるほか、ＯＰＥＣプラス以外の国による供給拡大も原油価格を下押しすることで、ドルベースの輸入額は減少する見込み。

第２に、訪日外国人観光客数の増加による旅行収支の黒字拡大。世界経済の回復に支えられた海外諸国での所得増加が観光需要を押し上げるほか、中国向けのビザ要件緩和など政策的要因を追い風にインバウンド需要は拡大が続く見通し。