円安の動きがあります。それには、今までにない要因もあるそうです。ロイターの記事で勉強します。
作動始めた海外勢の円売り・日本株買い、加速する構図も
By 佐々木融 ＪＰモルガン・チェース銀行 市場調査本部長
海外投資家は４月に５兆円も日本株を買い越し、５月前半の２週間でさらに１．２兆円を追加で買い越している。
これまで月間で海外投資家が５兆円以上の日本株を買い越したのは、小泉純一郎元首相が郵政民営化の賛否を問うために行った解散とその後の衆院選で大勝した直後の２００５年１０月と、その後の２年間の４回、そしてアベノミクス下で黒田東彦日銀総裁が量的・質的緩和政策打ち出した２０１３年４月の計６回しかなかった。
＜海外勢が日本株に注目した４つの要因＞
今回、海外投資家が約１０年ぶりに日本株への注目を高めたのは、
- １）今年３月に東京証券取引所が上場企業に資本コストや株価を意識した経営を求め、具体的には株価純資産倍率（ＰＢＲ）が１倍を割れている企業に改善に向けた方針等を示すよう求めた、
- ２）日本の賃金、インフレ率上昇が一過性ではなく、構造的な変化によって引き起こされているとの見方が強まっている、
- ３）そうした中でも日銀が積極的には金利を上げないとの見通しを植田和男総裁が示している、
- ４）ウォーレン・バフェット氏が日本株を有望視していることを明らかにした
──などが背景にあると考えられる。
海外投資家が日本株への興味を強めた背景は、２００５─０７年や２０１３年当時とは異なるが、日本株の買い方としては共通点があると考えられる。それは、今回も為替リスクをヘッジして日本株に投資しているのではないかと考えられる点である。
４月以降、円は主要通貨の中で最弱通貨となっており、海外投資家が円を買って日本株に投資しているとは考えにくい。５兆円規模の買い越しが続いた２００５年１０月─０７年１０月も、２０１３年４月も円は主要通貨の中で最弱通貨だった。
日本と他国の金利差を考えると、為替リスクをヘッジすることによってキャリー収益も入るため、こうした投資は理に適っている。
＜為替ヘッジの円売りと日本株買い＞
海外投資家が為替リスクをヘッジして多額の日本株投資を行うと、日本株とドル／円相場の相関関係が強くなると考えられる。
実際、２００５年以前は日経平均株価とドル／円相場の間に安定した相関関係はなかったが、海外投資家の日本株買いが急増した２００５年以降は、両者の相関関係（株高＝円安、株安＝円高）が比較的高く、安定するようになった。
このように相関が強くなるメカニズムは、海外投資家が為替リスクをヘッジして日本株投資を行った場合、日本株が上昇するとヘッジを積み増すために円を売る必要が生じ、日本株が下落するとヘッジを一部巻き戻すために円を買い戻す必要があるためと考えられる。
従って、「株高＝円安」、「株安＝円高」の相関関係が強くなるためには、海外投資家による為替ヘッジ付きの日本株投資の残高が一定程度の規模に膨らむ必要がある。海外投資家は２００５─０６年と２０１３─１４年の２年間でそれぞれ約２０兆円の日本株を買い越した。
今回同様、海外投資家の日本株買いが進み、株高＝円安の相関が強まった２００５─０６年と２０１３─１４年は、過去２０年間の中でも円のファンダメンタルズが悪化し、大きく円安が進んだ時期だった。
前者は日本と他の主要国との短期金利差の拡大、後者は日本の貿易赤字の拡大だった。しかし、今回は短期金利差拡大と貿易赤字拡大が同時発生しており、さらに短期金利差も貿易赤字も当時より大きい。つまり円のファンダメンタルズは２００５─０６年や２０１３─１４年当時よりも今の方がかなり弱くなっている。
＜既存ポートにヘッジ外しの可能性＞
本来、株価上昇＝円安の相関関係は、前述の通り、株価が上昇することによって、海外投資家が円売りヘッジを積み増すことによって発生すると考えられるが、相関関係が強くなり始めると「円安が日本企業の収益にプラスなるため、株価が上昇する」とのロジックから、円安への動きを見て日本株を買うという動きも見られ始めるようになる。
つまり、いったんこうした動きが強まると、歴史的なファンダメンタルズ悪化に直面している円の下落が株価上昇につながるメカニズムも作られ始める。
また、２０１９年─２０年の日本と他国の金利差縮小から、海外投資家が既に保有している日本株ポートフォリオのヘッジを外していた可能性がある。キャリー収益も少なくなり「円が安全通貨として動くのであれば、円のリスクを抱えたまま日本株に投資をするのは理に適う」との考えが広まっていた可能性がある。
そうだとすると、海外投資家が既に保有している日本株ポートフォリオの円のリスクをヘッジするために円を売り始めるかもしれない。こうした見方が正しいとすると、足元でも円売り圧力が強まり始め、日経平均株価とドル／円相場が相互に作用しながら上昇を続けるという流れが、すぐに始まるかもしれない。
最強の安全通貨スイスＦと凋落する円、読み取るべきは何か
植野大作 三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券 チーフ為替ストラテジスト
スイスフラン／円相場の高騰が目覚ましい。５月２日には一時１５３円台と１９７９年以来、約４４年ぶりの高値圏まで上昇する場面があった。２０００年９月に記録した過去最安値の５８円台から、２２年８カ月間で２.６倍を超える値上がりだ。
２０００年代以降の為替市場で、日本円に対する底値から高値までの上昇率が最も大きな主要通貨は米ドルでもユーロでもポンドでも豪ドルでもない。スイスフランだ。
特に最近のスイスでは、国内第２位の金融機関が経営危機に陥り、最大手に買収されるというニュースが流れたばかりだ。そのような騒動を起こした国の通貨が歴史的な高騰劇を演じたことに対し、違和感を抱いた日本の投資家や事業法人からの問い合わせが増えている。
＜円に貿易赤字の重し＞
かつて日本円とスイスフランは、為替市場関係者の間で「憲法９条による戦争放棄｣と｢ウィーン議定書による永世中立｣によって、ともに｢戦争に巻き込まれるリスクが低い国の通貨｣というイメージを持たれていた。
また、世界に金融不安が広がって国境をまたぐ金融取引が低迷しても止まらない貿易取引の現場で安定的な黒字を稼いでいる国の通貨でもあるため「二重の安心感」から、国際紛争の勃発時や世界的な金融危機の発生時には率先して買われやすい｢安全通貨｣の双璧として、いずれ劣らぬ存在感を示していた。
ただ、近年の日本では貿易収支の赤字体質が定着しつつあり、輸出入決済の現場では恒常的な｢円余剰･外貨不足｣の状態が定着している。安定的な貿易収支の黒字を計上し続けているスイスとは対照的だ。
昨年２月に始まったロシアとウクライナの戦争が長期化の様相を呈する中、為替市場のセオリー通りなら｢戦場に近い国の通貨｣であるフランが売られて｢戦地から遠く離れた国の通貨｣である円が買われるのが普通だが、｢貿易赤字国の通貨｣に転落してしまった近年の日本円は、リスク回避マネーの疎開先としての信認を失いつつあるようだ。
｢ロシア・ウクライナ戦時下においてスイスの金融大手の経営危機が取りざたされる状況下でもスイスフラン／円が歴史的な高値圏まで買い進まれた｣という意外な事実は、かつて隆盛を誇っていた｢安全通貨｣としての日本円の地位の没落を暗示している。
＜唯一のマイナス金利国＞
また、スイスと日本の金融政策運営を比べると、ロシアのウクライナ侵攻後に高まったインフレ退治を目的にスイス国立銀行（ＳＮＢ）は昨年の夏にマイナス金利政策と決別。当時、マイナス０.７５％だった政策金利は現在、１.５０％まで引き上げられている。
一方、日銀の植田和男総裁は｢賃金上昇を伴う物価目標２％｣の達成にめどが立っていないことを理由に現在の金融緩和を粘り強く続ける方針を堅持し、前任の黒田東彦総裁から引き継いだマイナス０.１％の短期政策金利を当面維持する見込みだ。
かつて日本より深いマイナス金利政策を採用していたユーロ圏やスウェーデン、デンマークなどの中央銀行も既にマイナス金利政策からは脱却して｢プラス金利の国｣に戻っている。現在、短期政策金利をマイナス圏に水没させている国は世界で唯一、日本だけだ。
ロシア･ウクライナ戦時下で到来したインフレ局面に対峙して、マイナス金利をやめて利上げに動くスイスと動かぬ日本の金融政策の印象格差が、歴史的なフラン高･円安の進行を助長する触媒になっている。
現在、世界で共通の為替テーマは｢来たるべき米国景気の減速局面で発生するドル安圧力の受け皿探し｣になっている。だが、貿易赤字体質が定着しているマイナス金利の日本よりも、安定的な貿易黒字体質でプラス金利のスイスの通貨が選ばれやすいのは自明の理だ。スイスフラン／円相場は、今後もしばらく歴史的な高値圏で推移する可能性が高いのではないか。
＜分散投資へのヒント＞
一方、より長期的な視野に立って過去のスイスフラン／円相場のチャートを俯瞰（ふかん）すると、日本の若い働き手世代が現在取り組んでいる老後資金の積み立てなど、投資の時間軸が長ければ長いほど、｢国際分散投資の裾野を広げる｣という発想も時に有効であるということが分かる。
筆者の記憶に誤りがなければ、２０００年の秋にスイスフランが過去最安値の５８円台で取引されていた時期、その後数十年以上の時を経て、日本人投資家に最も大きな為替差益をもたらす通貨がスイスフランになることを見抜いていた市場関係者は、ほぼ皆無だった。
昔からスイスフランは名目金利の水準が低かったため、｢高金利好き｣が多い日本人投資家の注目を集めていなかったが、もともと不人気な通貨だったが故に、本邦投資家の保有残高が少なく、いざ通貨高の条件が整って実際に値上がりしても｢益出しの売り｣や｢ヤレヤレの売り｣が出てこないので、皆が驚くほど急激な上昇気流に乗ったのかもしれない。
国際分散投資に取り組む際の時間が長くなるほど、｢いつ｣、｢どんな理由｣で、｢何が値上がりして何が値下がりするのか分からない｣のは、外国為替市場の日常だ。
このため、｢現在人気がある通貨｣だけを見つめて集中的に投資するのではなく、たとえ現在不人気であっても、｢何らかの見所のある通貨｣ならば、分散投資の裾野を広げておいた方が、数十年後に到達する頂上の標高が高くなる場合もある。
現在、我々が目撃しているスイスフラン／円相場の歴史的な高騰劇は、そのような教訓を何よりも雄弁に我々に伝える為替市場の啓示であるように思える。｢１フラン＝１５３円台｣という想像もできなかった高値圏にまで駆け上がってきたスイスフランの姿に接し、そのような感慨を抱いているのは果たして筆者だけだろうか。
蛇足になるかもしれないが、日本が位置する東アジアには北朝鮮問題や台湾問題など、万が一にも暴発した場合に著しいカオスを金融･為替市場にもたらす可能性を秘めた地政学的なテール･リスクの火種がくすぶっている。今世紀最強の｢安全通貨｣としての存在感を高めるスイスフランの動向には今後も注意を払いたい。
日本の新たな外貨流出、デジタル・コンサル・研究開発に弱点
唐鎌大輔 みずほ銀行チーフマーケット・エコノミスト
日本の国際収支統計を議論する際、近年では必ず旅行収支を主軸として訪日外国人観光客（インバウンド）需要の回復が議論のテーマとなることが多い。確かに旅行収支は日本が能動的に外貨を確保できる貴重な経路であり、国際収支の展望を語る上での重要な論点である。
＜膨張するその他サービスの赤字＞
一方、その重要性に比してまだ、認知度が低い論点として「その他サービス収支」が挙げられる。実際、数字だけを見れば旅行収支よりもその他サービス収支の方が、はるかにインパクトを持っている。
財務省が５月１１日に公表した２０２２年度の国際収支統計によると、サービス収支の赤字は５兆２７６５億円に達している。このうち旅行収支は１兆４３０３億円の黒字、輸送収支は９２７１億円の赤字、その他サービス収支は５兆７７９７億円の赤字だ。もはやサービス収支の帰すうは、その他サービス収支次第と言っても過言ではない。
ちなみに旅行収支が最も大きな黒字を稼いでいた２０１９年度でも、その規模は２兆４５７１億円なので、既にその他サービス収支赤字はその倍に達している。これから旅行収支黒字が往時の勢いを取り戻しても、サービス収支全体を押し上げる構図にはなりにくいだろう。
１０年前の２０１２年度と２０２２年度を比較した場合、旅行収支が１兆００６９億円の赤字から１兆４３０３億円の黒字へと転換しているのは特筆されるが、その他サービス収支の赤字は１兆９０２６億円から５兆７７９７億円へ３倍弱に膨らんでいる。
変化の速度や規模で言えば、もはや比較にならないとすら言える。しかし、後述するようにその他サービス収支赤字拡大の要因が多岐にわたるためか、これまであまり注目されてこなかった。
より俯瞰すれば、２０２２年度の経常黒字がピーク時（２０１７年度）の２２兆３９９５億円から９兆２２５６億円まで縮小していることを思えば、サービス収支だけで５兆円以上の赤字に達しており、そのほとんどがその他サービス赤字で説明できる状況は、やはり看過できるものではない。
＜拡大するデジタル・コンサル・研究開発の赤字＞
その他サービス収支赤字の拡大要因は多岐にわたるが、新聞報道等で注目され始めているように、デジタル赤字と称される項目の影響は確かに大きい。
上述したように、２０１２年度から２０２２年度の間にその他サービス収支赤字は約３．９兆円（１兆９０２６億円の赤字から５兆７７９７億円の赤字）拡大しているが、このうち通信・コンピューター・情報サービスが約１．４兆円（２８９２億円の赤字から１兆６６１０億円の赤字）と増分の４割弱を占める。
このほか専門・経営コンサルティングサービスは、２０１２年度からのデータが入手できないので最も古いデータである２０１４年度と比較すると、やはり約１．４兆円（４５８５億円の赤字から１兆８４７７億円の赤字）拡大している。
専門・経営コンサルティングサービスにはインターネット広告などへの支払いも含まれており、いわゆるデジタル赤字の性格も含むが、近年、日本で事業拡大する外資系コンサルティング企業が日本で売り上げを記録した場合、その一定割合が本国へ送金されているはずであり、その寄与も相応に大きいと推測される。
その意味で通信・コンピューター・情報サービスは確かにデジタル赤字だが、専門・経営コンサルティングサービスの全てをそのように総称することはできない。後者に関してはデジタル関連割合を特定することが公表統計からでは難しい。
ちなみに研究開発サービスの赤字も２０１２年度から２０２２年度の間に約１．２兆円（５３９５億円の赤字から１兆７６７１億円の赤字）拡大している。
科学技術・学術政策研究所 （ＮＩＳＴＥＰ）の報告書などを見ると、日本における民間部門の研究者数はほとんど伸びておらず、これが諸外国対比で見て異様な状態であることが指摘されている。
研究開発拠点としての脆弱性が増す中、研究開発サービスの受け取りよりも支払いが増えるのは必然である。これまで日本では「モノ作りは海外だが、頭脳労働は国内」という暗黙の了解があったように思われるが、統計を見る限り、頭脳労働も流出が始まっているように見える。
＜唯一の黒字も頭打ちか＞
なお、日本のその他サービス収支で唯一の黒字を稼ぐ知的財産権等使用料も楽観はできない。知的財産権等使用料は特許権などの産業財産権等使用料と音楽や映像の使用権などを含む著作権等使用料から構成される。
日本の知的財産権等使用料は産業財産権等使用料が黒字を記録する一方、著作権等使用料が赤字を記録する構図だが、近年、著作権等使用料の赤字が膨らんでいる。産業財産権等使用料とは日本企業が海外子会社等から受け取るロイヤリティであり、親子間取引の結果である。言うまでもなく日本企業の海外生産移管の結果であり、アジアや北米からの受け取りが多いことで知られている。
片や、著作権等使用料は「ソフトウェアや音楽、映像、学術を複製して頒布するための使用許諾料」と言われ、近年利用の増える海外企業による音楽や動画配信サービスを利用した時の支払いはここに記録される。著作権等使用料で増勢が続けば、知的財産権等使用料の黒字は徐々に水準が切り下がることが予想される。
以上のように、デジタル関連分野やコンサルティング分野、そして研究開発分野のように、これまで注目されていなかった項目から外貨が漏出する構造が根付き始めているのが、近年の日本の対外経済部門の実情と言える。
円相場の現状や展望を議論する上では米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の利上げ回数やその幅、雇用統計や消費者物価指数など米国の単月指標の振れに注目することも当然重要ではある。
しかし、近年の日本の対外経済部門で起きている動きを見ると、中長期的な視座に立って構造変化を踏まえながら円相場の見通しを検討することが重要になりつつある、というのが筆者の基本的立場である。